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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
北京时间今日凌晨，特斯拉股东就马斯克"万亿美元薪酬方案"投票结果出炉。据 BBC 报道，股东大会上 75% 的股东都投了赞成票，"万亿美元薪酬方案"以压倒性优势获得通过，而马斯克则在现场与会者的欢呼声中翩翩起舞。与之相对应的是，盘后特斯拉股价跟随大盘下跌 3.5 个点——投票结果说明挺马派站上风，但股价下跌则可能是投反对票的股东离场，这是一次前所未有的"撕裂"。
其实不论投票结果如何，特斯拉都很难完成定下的 12 项宏伟目标（市值 8.5 万亿美元、年度调整后 EBITDA 提升至 4000 亿美元、交付 100 万台人形机器人、投放 100 万辆无人出租车等）。马斯克所图也未必是"诗和远方"，而是眼前的"仨瓜俩枣"——" 2025 年薪酬大礼包"中有一项是市值突破 1.5 万亿美元（可解锁价值 100 亿美元股票），"市值 8.5 万亿"的大饼有助于实现这一目标。
特朗普打压新能源、力挺旧能源的种种举措可谓无所不用其极，上任后立即退出《巴黎气候协定》、缩减光伏 / 风电补贴、对进口光伏组件课重税 ……
特朗普对新能源车的打击更为直接——取消 7500 美元补贴、取消充电桩建设的拨款及补贴、取消碳排放积分强制要求 ( 特斯拉少了一个重要财源 ) 、反对禁售燃油车法律（如加州将于 2035 年禁售燃油车）。
2025 年 10 月 23 日，特斯拉发布了 Q3 业绩，这或许是特斯拉未来 10 年中"最靓的财报"了。
三季度销量反弹
特斯拉交付量从快速增长到失速：
2018 年，交付 24.6 万辆、同比增长 138%；
2019 年 -2023 年，增速持续回落，但保持在两位数；
2024 年，交付 179 万辆、同比下降 1.1%；
2025 年 Q1，特斯拉交付约 33.7 万辆、同比下降 13%；Q2 交付同比下降 13.5%；Q3 交付 49.7 万辆、同比上升 7.4%。
进入 2025 年，交付量连续两个季度重挫。虽然第三季度出现反弹，但依然跑输大盘。
2025 年 Q3，美国新能源车销量同比增长超过 30%。原因是《通胀削减法案》（IRA）提供的 7500 美元补贴步步收紧，并将彻底取消。消费者调研显示：65% 的潜在购车者担心购车成本上升。
通用、福特纷纷推出高性价比车型。尽管特斯拉推出 Moedl 3/Y 改款，但效果不及竞对。
从交付结构看，特斯拉高端化彻底失败：2025 年前三季，Model S/X 共交付 3.9 万辆、同比下降 26.2%；Model 3/Y 共交付 117.9 万辆、同比下降 4.3%；总销量 121.8 万辆、同比下降 5.9%。
提振销量的唯一"法门"是推出"亲民"的 Model 2/Q（定价 2.5 万美元的紧凑车型）。特斯拉不是设计不出来，而是无法在这个价位拿出可以和中国车企竞争的品牌。
特斯拉在中国、欧盟、美国三大主要市场均前景暗淡；高端车销量下滑，中端车卖不动，低端车拿不出手。"万亿薪酬方案"中，年销 1200 万辆是无稽之谈 # 先突破年销 200 万再吹牛 #
规模制约利润率
1）特斯拉不是例外
汽车行业存在典型的规模效应，特斯拉也不例外：
2017 年主打 Model S，平均售价高达 8.2 万美元，特斯拉亏损 22.4 亿美元，濒临破产。
2021 年，平均售价仅 4.7 万美元，但交付量是 2017 年的 9 倍，毛利润率攀升到 25.9%，净利润 56.4 亿美元。
2023 年、2024 年，因销量滞涨、价格战影响，毛利润率先后跌破 20%、15% 两个重要关口。
2025 年前三季，整车销售毛利润 13.6%（其中 Q3 为 14.7%），但实际情况更糟：
特斯拉将 FSD ( Full Self-Driveries ) 订阅或买断收入列为"递延收入"，在整车销售中按一定的规则确认。2025 年前三季，"整车销售"收入中，包括 6.19 亿美元 FSD 收入（从"递延收入"中确认）。若剔除该影响，前三季度整车销量毛利润率仅为 12.3%。
2）价格扛不住、成本下不来
以 2022 年相关数据为基准，计算单车价格指数、单车成本指数和单车利润指数，清晰还原了特斯拉盈利能力下降的轨迹：
2022 年，特斯拉销售单价 5.12 万美元、单车成本 3.78 万美元、单车毛利润 1.34 万美元；
2023 年，价格指数、成本指数分别跌至 85、95，毛利润指数暴跌到 55（以 2022 年为基准）；
2024 年，价格指数、成本指数分别跌至 79、92，毛利润指数跌至 44；
2025 年前三季，价格指数跌至 73，成本指数反而升至 93，毛利润指数仅为 31（单车毛利润不足 5500 美元）。
2022 年，单车毛利润达 1.34 万美元。2025 年前三季，单价下降近 1.1 万美元，成本下降不足 3000 美元，单车毛利润不到 5500 美元。
特斯拉盈利能力暴跌由两个因素共同作用所致：激烈竞争倒逼单车价格持续下降；产销规模停滞不前，吃不到规模效应红利。概括起来就是：价格扛不住、规模上不去、成本下不来。
FSD 缺乏想象空间
1）占营收的比例微不足道
前面讲过，特斯拉取得 FSD 订阅收入后先计为资产负债表中的"递延收入"（Deferred revenue），属流动负债。
特斯拉获得超高估值的重要理由是：卖车赚钱，卖服务更赚钱。实际上，被寄予厚望的 FSD 业务贡献收入仅占整车销量额的零头：
2018 交付 24.5 万辆；2019 年从递延收入中确认 FSD 收入 3 亿美元，占整车销售收入的 1.5%；
2019 年交付 36.8 万辆，2020 年从递延收入中确认 FSD 收入 3.3 亿美元，占整车销售收入的 1.3%;
2020 年交付 45 万辆，2021 年从递延收入中确认 FSD 收入 3.7 亿美元，占整车销售收入的 0.8%;
2021 年交付 93.6 万辆，2022 年从递延收入中确认 FSD 收入 5.8 亿美元，占整车销售收入的 0.9%;
2022 年交付 131.4 万辆，2023 年从递延收入中确认 FSD 收入 6 亿美元，占整车销售收入的 0.8%;
2023 年交付 180.9 万辆，2024 年从递延收入中确认 FSD 收入 11.9 亿美元，占整车销售收入的 1.6%;
2024 年交付 178.9 万辆，2025 年前三季从递延收入中确认 FSD 收入 6.2 亿美元，占整车销售收入的 1.3%。
2）单车贡献逆势暴跌
递延收入好比蓄水池，水位越高未来可抽取的水就越多。
如果随着交付量、保有量增加，FSD 口碑越来越好，转化率应当越来越高。实际情况并非如此：
2019 年，与 FSD 相关的递延收入增加 8.8 亿美元，减去确认营收的 3 亿美元，年末账面值 14.7 亿美元。这一年，每卖一辆车，与 FSD 相关的递延收入增加 2393 美元；
2020 年，交付同比增长 22.7%，与 FSD 相关的递延收入增加 7.24 亿美元，减去确认营收的 3.26 亿美元，年末账面值 19.3 亿美元。这一年，每卖一辆车，与 FSD 相关的递延收入增加 1610 美元；
2023 年，特斯拉交付 181 万辆，期内 FSD 递延收入增加 12 亿美元；这一年，每卖一辆车，与 FSD 相关的递延收入仅增加 664 美元。
2024 年 6 月，特斯拉宣布将美国市场 FSD 选装价格从 1.2 万美元降至 8000 美元。在此之前，订阅价格已经从每月 199 美元降至 99 美元。
大幅降价后，2024 年递延收入增加 13.4 亿美元，每卖一辆车与 FSD 相关的递延收入增长 751 美元。
3）一眼望穿
与 FSD 相关的递延收入按一定的规则转化为营收，可精确预测。因此，特斯拉财报会披露未来 12 个月可确认收入（主要与过往 12 个月交付数相关）：
2020 年交付 45 万辆，未来 12 个月（即 2021 年）可确认 FSD 收入 11.3 亿美元；也就是说，2020 年每卖一辆车，次年可确认 2514 美元 FSD 收入；
2021 年交付翻倍，未来 12 个月可确认 FSD 收入却降至 9.6 亿美元，每卖一辆车次年可确认 FSD 收入暴跌至 1028 美元；
2023 年交付 181 万辆，未来 12 个月（即 2024 年）可确认 FSD 收入为 9.26 亿美元；每卖一辆车，次年可确认 512 美元 FSD 收入；
2024 年交付 179 万辆，未来 12 个月（即 2025 年）可确认 FSD 收入为 8.4 亿美元；每卖一辆车，次年可确认 469 美元 FSD 收入；
2024 年单车毛利润 5930 美元，约为 FSD 相关递延收入增加值的 7.9 倍、未来 12 个月可确认收入的 12.6 倍。"卖软件比卖硬件赚钱"之说站不住脚。
悲催的"卖碳翁"
2023 年，特斯拉首次扭亏为盈，获得净利润 8.62 亿美元。这一年，出售碳排放配额收入 15.8 亿美元，相当于净利润的 183%。# 名副其实的卖碳翁 #
2021 年 -2023 年，特斯拉整车业务向好，"卖碳翁收入"占比一路降至 12%；
2024 年，特斯拉净利润腰斩，"卖碳翁收入"占比升至 39%；
2025 年前三季，"卖碳翁收入"占比进一步提高到 48%。
失去"卖碳翁收入"，特斯拉净利润将再次腰斩。
2025 年 Q3，特斯拉披露的是"未来十年最靓的财报"，主要有三方面的原因：
第一，在补贴取消前的"抢购潮"中特斯拉表现比友商逊色。未来缺乏"走量车型"，销量下滑趋势难以逆转；
第二，碳排放配送交易取消，断了特斯拉重要财源（占净利润的 40%）。美国不友好的能源政策、激烈的竞争、关税阴霾 …… 种种因素都将对特斯拉盈利构成威胁；
第三，2000 万台汽车产能、100 万台机器人产能及投放 100 万台无人出租车 …… 为实现这些目标的投入是天文数字的真金白银，效益却是纸上谈兵。果真朝"万亿美元薪酬方案"擘画的目标前进，特斯拉会死得很快、很惨。
随着"万亿薪酬方案"投票通过，为兑现业绩，特斯拉将进行结果未知的天量资本投入，但在整车销量毛利润率持续下挫股票开户，未来净利润可能继续下滑的背景下，特斯拉的路是越来越难走了。
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